Το αμερικανικό χρέος έχει σημασία για την παγκόσμια οικονομία, αλλά η Ευρωζώνη είναι πιθανότερο να προκαλέσει την επόμενη κρίση - Οι μη χρηματοδοτούμενες δεσμευμένες υποχρεώσεις —δηλαδή χρέος που έχει ήδη αναληφθεί αλλά δεν έχει ακόμη εκδοθεί— ξεπερνούν το 300% του ΑΕΠ σε σημαντικές χώρες της Ευρωζώνης.
Το χρέος των ΗΠΑ, ύψους 40 τρισ. δολαρίων, έχει κυριαρχήσει στα πρωτοσέλιδα παγκοσμίως.
Ωστόσο, παρότι οι δημοσιονομικές προκλήσεις των ΗΠΑ είναι σημαντικές, πρέπει να θυμόμαστε ένα βασικό μάθημα: η δημοσιονομική πολιτική δεν αφορά το ποιος κερδίζει, αλλά το ποιος χάνει πρώτος.
Σύμφωνα με τις επίσημες εκτιμήσεις για το 2026, η παρούσα αξία των χρηματοδοτικών ελλειμμάτων της Κοινωνικής Ασφάλισης (Social Security) και του Medicare στις ΗΠΑ ανέρχεται περίπου στα 95 τρισ. δολάρια σε ορίζοντα 75 ετών.
Το ποσό αυτό αντιστοιχεί περίπου στο 5% της σωρευτικής παρούσας αξίας του προβλεπόμενου ΑΕΠ κατά την ίδια περίοδο.
Και αυτό έρχεται να προστεθεί στο ομοσπονδιακό χρέος που κατέχει το κοινό, το οποίο ήδη προβλέπεται να φτάσει το 101% του ετήσιου ΑΕΠ το 2026.
Από την άλλη πλευρά, το κρυφό δημοσιονομικό βάρος της Ευρωζώνης είναι τουλάχιστον εξίσου μεγάλο με το καταγεγραμμένο χρέος της.
Οι επίσημες εκτιμήσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής τοποθετούν τις καθαρές δεδουλευμένες υποχρεώσεις για δημόσιες συντάξεις περίπου στο 150% του ΑΕΠ, αφού ληφθούν υπόψη οι μελλοντικές εισφορές, ενώ οι συνολικές συνταξιοδοτικές δεσμεύσεις ανέρχονται περίπου στο 371% του ΑΕΠ.
Σημαντικό είναι ότι οι αριθμοί αυτοί δεν περιλαμβάνουν μεγάλο μέρος των μελλοντικών πιέσεων από τις δαπάνες υγείας και μακροχρόνιας φροντίδας.
Τι σημαίνουν όλα αυτά;
Η επόμενη κρίση χρέους μπορεί να μην προέλθει από τις ΗΠΑ αλλά από την Ευρωζώνη.
Πρώτον, το αμερικανικό δολάριο παραμένει το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα και τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα (Treasuries) αποτελούν το σημαντικότερο περιουσιακό στοιχείο για τις κεντρικές τράπεζες παγκοσμίως, ακόμη και μετά τις πρόσφατες αγορές χρυσού και την αναδιάρθρωση των αποθεματικών.
Δεύτερον, το πολιτικό περιβάλλον στις περισσότερες μεγάλες οικονομίες της Ευρωπαϊκής Ένωσης χαρακτηρίζεται από άρνηση της δημοσιονομικής πραγματικότητας.
Οι αποδόσεις των γαλλικών κρατικών ομολόγων είναι πλέον υψηλότερες από τις αντίστοιχες ιταλικές.
Καμία κυβέρνηση της Ευρωζώνης δεν φαίνεται διατεθειμένη να μειώσει τις δαπάνες ή να περιορίσει τις μελλοντικές υποχρεώσεις της.
Οι μη χρηματοδοτούμενες δεσμευμένες υποχρεώσεις —δηλαδή χρέος που έχει ήδη αναληφθεί αλλά δεν έχει ακόμη εκδοθεί— ξεπερνούν το 300% του ΑΕΠ σε σημαντικές χώρες της Ευρωζώνης.
Τρίτον, τα κρατικά περιουσιακά στοιχεία της Ευρωζώνης έχουν αποφέρει αρνητικές πραγματικές οικονομικές αποδόσεις από το 2021, γεγονός που μειώνει την όρεξη των παγκόσμιων επενδυτών να τα κατέχουν.
Πώς κρύβεται το χρέος
Το αμερικανικό χρέος αποτελεί πρόβλημα, αλλά το χρέος της Ευρωζώνης είναι σημαντικά πιο προβληματικό, επειδή το αναφερόμενο χρέος αφορά μόνο το μέγεθος του «πρωτοκόλλου υπερβολικού ελλείμματος» και όχι το σύνολο των υποχρεώσεων της δημόσιας διοίκησης.
Το χρέος της Ευρωζώνης σύμφωνα με τα κριτήρια του Μάαστριχτ καταγράφει μόνο ενοποιημένα νομισματικά και καταθετικά στοιχεία, δάνεια και χρεόγραφα στην ονομαστική τους αξία.
Ως εκ τούτου, είναι σημαντικά μικρότερο από το πλήρες σύνολο των υποχρεώσεων στον ισολογισμό της δημόσιας διοίκησης και ακόμη μικρότερο αν συνυπολογιστούν οι έμμεσες συνταξιοδοτικές και άλλες δεσμεύσεις του δημόσιου τομέα.
Το βασικό μάθημα είναι ότι οι επενδυτές δικαίως ανησυχούν για το χρέος που έχει ήδη εκδοθεί, αλλά θα πρέπει να φοβούνται ακόμη περισσότερο την αύξηση του μεγέθους του κράτους σε συνδυασμό με τις μη χρηματοδοτούμενες υποχρεώσεις, σε μια περιοχή που πλήττεται από οικονομική στασιμότητα.
Τα όρια της δημοσιονομικής πολιτικής
Όλα αυτά δείχνουν ότι η πρόσφατη παγκόσμια πτώση των τιμών των κρατικών ομολόγων δεν αποτελεί προσωρινό φαινόμενο.
Οι αγορές λένε στις κυβερνήσεις ότι καμία κεντρική τράπεζα δεν πρόκειται πλέον να καλύπτει την ανευθυνότητά τους.
Οι κυβερνήσεις των ανεπτυγμένων οικονομιών έχουν εξαντλήσει όλα τα περιθώρια των πολιτικών που χρηματοδοτούν το χρέος και έχουν ξεπεράσει τα δημοσιονομικά, οικονομικά και πληθωριστικά τους όρια.
Δημοσιονομικό όριο: Οι υψηλότερες δαπάνες δημιουργούν επίμονα ελλείμματα και οι αυξήσεις φόρων δεν λύνουν ποτέ το πρόβλημα.
Οι κρατικές δαπάνες αποτελούν βάρος για τους φορολογούμενους και την οικονομία.
Οικονομικό όριο: Οι αυξημένες κρατικές δαπάνες και η τεχνητή διόγκωση του ΑΕΠ μέσω δαπανών του δημόσιου τομέα που χρηματοδοτούνται με χρέος αποδυναμώνουν την οικονομία και τις παραγωγικές επενδύσεις, οδηγώντας σε στασιμότητα.
Πληθωριστικό όριο: Οι κρατικές δαπάνες οδηγούν σε επίμονο πληθωρισμό, ενώ οι αγορές προεξοφλούν υψηλότερες τιμές καταναλωτή για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα.
Αυτό διαβρώνει την οικονομία, ενώ ο συνδυασμός υψηλότερων φόρων και υψηλότερων τιμών καταναλωτή συνθλίβει τη μεσαία τάξη.
Οι Ηνωμένες Πολιτείες δημιουργούν τα πρωτοσέλιδα επειδή οι αποδόσεις των Treasuries παραμένουν το παγκόσμιο σημείο αναφοράς για την τιμή του χρήματος και των ενεχύρων.
Ωστόσο, η Ευρωζώνη μπορεί να προκαλέσει το επόμενο μεγάλο χρηματοπιστωτικό σοκ, επειδή τα κράτη-μέλη της δανείζονται σε ένα νόμισμα που δεν ελέγχουν, ενώ οι κυβερνήσεις αρνούνται να μειώσουν τις δαπάνες και καταφεύγουν συνεχώς σε αυξήσεις φόρων και ρυθμιστικά βάρη που αποδυναμώνουν την οικονομία.
Η παγκόσμια ανατιμολόγηση των ομολόγων - Τέλος στο.. φθηνό χρήμα
Στις 21 Αυγούστου 2026, η απόδοση του 30ετούς αμερικανικού Treasury ήταν στο 5,27%, ενώ η απόδοση του 10ετούς περίπου στο 4,73%, μετά από μία εβδομάδα έντονων κινήσεων που πρόσκαιρα έστειλαν τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων στα υψηλότερα επίπεδα από το 2007.
Ωστόσο, εάν ο κόσμος θεωρούσε τις ΗΠΑ ως κίνδυνο και άλλες χώρες ως ασφαλή καταφύγια, οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων θα έπρεπε να μειώνονται, όπως έχει συμβεί σε άλλες περιόδους αποστροφής προς τον κίνδυνο.
Αυτό δεν συμβαίνει.
Η απόδοση του γερμανικού 10ετούς Bund έχει εκτοξευθεί στο 3,26%, η απόδοση του βρετανικού 10ετούς βρίσκεται σε επίπεδο-ρεκόρ 5,1%, ενώ η απόδοση του 10ετούς ιαπωνικού ομολόγου πλησιάζει το 2,89%. Αυτό επιβεβαιώνει ότι η ανατιμολόγηση του χρέους είναι παγκόσμια και όχι αποκλειστικά αμερικανική.
Αυτό είναι που έχει σημασία για επενδυτές και κυβερνήσεις: τα μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα δεν θεωρούνται πλέον άνευ όρων ασφαλή περιουσιακά στοιχεία. Γι' αυτό ανεβαίνει τόσο έντονα και ο χρυσός.
Τα μακροπρόθεσμα ομόλογα ανατιμολογούνται ώστε να ενσωματώσουν τον κίνδυνο πληθωρισμού, τη δημοσιονομική επιδείνωση, την αυξημένη προσφορά χρέους και την αδυναμία των κεντρικών τραπεζών να συγκαλύπτουν τη δημοσιονομική ανευθυνότητα.
Όταν οι αποδόσεις των αμερικανικών 10ετών και 30ετών ομολόγων αυξάνονται, οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες παγκοσμίως γίνονται αυστηρότερες μέσω των στεγαστικών δανείων, της εταιρικής πιστωτικής αγοράς, της χρηματοδότησης των τραπεζών και του κόστους δανεισμού των αναδυόμενων αγορών.
Σε αυτό το περιβάλλον, η αγορά δεν μετακινείται προς το χρέος της Ευρωζώνης για προστασία- απομακρύνεται από αυτό.
Οι Ηνωμένες Πολιτείες εξακολουθούν να διαθέτουν το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα και την πιο βαθιά και ρευστή αγορά κρατικών ομολόγων στον κόσμο. Αυτό δεν εξαλείφει το πρόβλημα του χρέους, αλλά αλλάζει τον τρόπο με τον οποίο αυτό μεταδίδεται στην οικονομία.
Επιπλέον, τουλάχιστον η αμερικανική κυβέρνηση διατηρεί υπό έλεγχο τις ομοσπονδιακές δαπάνες, παρότι δεν τις μειώνει τόσο γρήγορα όσο θα ήταν επιθυμητό.
Αυτό δεν συμβαίνει στην Ευρωζώνη, όπου καμία από τις μεγάλες οικονομίες δεν φαίνεται να έχει πρόθεση να ελέγξει τις δαπάνες — αντιθέτως, συμβαίνει το αντίθετο.
Αυτό προσθέτει ακόμη μεγαλύτερη πίεση στις μη χρηματοδοτούμενες υποχρεώσεις.
Ο κίνδυνος για το ευρώ και η κρίση φερεγγυότητας
Το ευρώ είναι το μόνο παγκόσμιο νόμισμα που αντιμετωπίζει κίνδυνο επαναπροσδιορισμού της ονομαστικής του αξίας (redenomination risk), ενώ η δημοσιονομική πολιτική της Ευρωζώνης έχει επιλέξει τον κρατικό παρεμβατισμό και τον κυβερνητικό έλεγχο αντί για τις ελεύθερες αγορές.
Η ΕΚΤ συγκεντρώνει τη νομισματική πολιτική της Ευρωζώνης, ενώ οι κυβερνήσεις δαπανούν και δανείζονται σαν να διαθέτουν απεριόριστη νομισματική αξιοπιστία.
Το μοναδικό δημοσιονομικό τους εργαλείο είναι οι υψηλότεροι φόροι.
Αυτό δημιουργεί τον κίνδυνο ένα γεγονός ρευστότητας να μετατραπεί γρήγορα σε πρόβλημα φερεγγυότητας, ιδιαίτερα όταν οι αγορές αμφιβάλλουν για το αν οι Βρυξέλλες, η Φρανκφούρτη και οι εθνικές κυβερνήσεις θα αντιδράσουν με μια συνεκτική στρατηγική.
Το είδαμε να συμβαίνει το 2011.
Τώρα η Ευρωζώνη έχει προσθέσει και άλλους κινδύνους. Τα σχέδια για την «ένωση αποταμιεύσεων και τραπεζικής ένωσης», καθώς και το σχέδιο για το ψηφιακό νόμισμα της κεντρικής τράπεζας (CBDC), δεν προσφέρουν ανακούφιση στους παγκόσμιους επενδυτές.
Αντίθετα, δημιουργούν ανησυχίες ότι η Ευρωζώνη έχει επιλέξει τον παρεμβατισμό και τον κρατικό έλεγχο, επιβάλλοντας τη χρήση του νομίσματος αντί να ενισχύσει την ελκυστικότητά του ως παγκόσμιου κέντρου ελεύθερων αγορών και προσέλκυσης κεφαλαίων.
Το σχέδιο για την ένωση αποταμιεύσεων και τραπεζικής ένωσης δεν θα αποτρέψει μια κρίση χρέους στην Ευρωζώνη.
Με κυβερνήσεις που δεν αποδέχονται τις περικοπές δαπανών, το ψηφιακό νόμισμα μπορεί απλώς να οδηγήσει σε παρακολούθηση, έλεγχο και, τελικά, υψηλότερο πληθωρισμό.
Γιατί η επόμενη κρίση ενδ’εχεται να προέρχεται από την Ευρώπη
Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η επόμενη κρίση μπορεί να προέλθει από την Ευρώπη και όχι παρά το πρόβλημα του αμερικανικού χρέους, αλλά επειδή η Ευρωζώνη στερείται θεσμικής ευελιξίας, δημοσιονομικής πειθαρχίας και μιας προσέγγισης που βασίζεται στην ανοιχτή αγορά.
Εάν η Ευρωζώνη επιταχύνει τα παρεμβατικά σχέδιά της για να εξαναγκάσει τις επενδύσεις και να προωθήσει τη χρήση του νομίσματος μέσω κατασταλτικών μέτρων, το πρόβλημα μπορεί να γίνει ακόμη μεγαλύτερο.
Εάν η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να λειτουργήσει ως όριο στη δημοσιονομική ανευθυνότητα και οι κυβερνήσεις αρνούνται να μειώσουν τις δαπάνες τους, τότε το νόμισμα και το χρηματοπιστωτικό σύστημα βρίσκονται σε κίνδυνο.
Το είδαμε το 2011.
Η επίλυση του προβλήματος του αμερικανικού χρέους απαιτεί περικοπές δαπανών και ενίσχυση της παραγωγικής ανάπτυξης. Δυστυχώς, οι κυβερνήσεις της Ευρωζώνης δεν δημιουργούν οικονομική ανάπτυξη και αντίθετα αυξάνουν την κρατική παρέμβαση.
Κατά συνέπεια, όταν χαθεί η εμπιστοσύνη σε ένα μεγάλο κράτος-μέλος, οι συνέπειες είναι συστημικές για ολόκληρη τη νομισματική ένωση.
Ο κόσμος βλέπει σε πραγματικό χρόνο το γερμανικό πείραμα αύξησης των κρατικών δαπανών να αποτυγχάνει και γι' αυτό τα γερμανικά ομόλογα υποχωρούν τόσο γρήγορα όσο και τα ομόλογα άλλων χωρών, αντί να ενισχύονται.
Γαλλία και Γερμανία
Τα πρόσφατα στοιχεία από τη Γαλλία και τη Γερμανία δείχνουν ότι το πρόβλημα εκτείνεται πέρα από μια μικρή χώρα της ένωσης.
Ο πυρήνας της Ευρωζώνης αποδυναμώνεται, ενώ οι περιφερειακές χώρες είτε καλύπτουν τη στασιμότητα με μετανάστευση και δαπάνες (Ισπανία) είτε εξακολουθούν να βρίσκονται σε κατάσταση μετά την κρίση.
Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς ομολόγου έχει εκτοξευθεί σε επίπεδα που δεν είχαν παρατηρηθεί από το 2008.
Τα γερμανικά ομόλογα, τα οποία κάποτε θεωρούνταν ασφαλές καταφύγιο, αποδυναμώθηκαν μαζί με τα ομόλογα άλλων χωρών της Ευρωζώνης.
Το εργαλείο της ΕΚΤ κατά του κατακερματισμού των αγορών έκρυψε τις ανισορροπίες για ένα διάστημα και τώρα έχει μεταφέρει τον κίνδυνο σε όλους τους κρατικούς εκδότες.
Η Γαλλία έχει σημασία επειδή αποτελεί, μαζί με τη Γερμανία, τον πυρήνα της οικονομίας της Ευρωζώνης.
Το γαλλικό δημόσιο χρέος αναμένεται να φτάσει περίπου στο 118% του ΑΕΠ το 2026 και θα μπορούσε να αυξηθεί προς το 130% του ΑΕΠ έως το 2030.
Οι αγορές πλέον κατανοούν ότι κανένας νέος πρωθυπουργός δεν πρόκειται να μειώσει τις δαπάνες.
Θα επαναλάβουν την ίδια αποτυχημένη προσέγγιση των τελευταίων τριών δεκαετιών: αύξηση φόρων και αναβολή των αναγκαίων περικοπών δαπανών.
Καθώς οι αγορές αρχίζουν να ανατιμολογούν τη Γαλλία ως τον δημοσιονομικά αδύναμο κρίκο αντί για έναν πυλώνα ισχύος, τα εσωτερικά προβλήματα της Ευρωζώνης γίνονται αδύνατο να αγνοηθούν.
Το ευρωπαϊκό εγχείρημα έχει θέσει στο επίκεντρο της πολιτικής την αύξηση των κρατικών δαπανών και έναν μεγάλο δημόσιο τομέα, αντιμετωπίζοντας τον ιδιωτικό τομέα σαν ταμειακή μηχανή για μια διαρκώς διογκούμενη γραφειοκρατία.
Το πραγματικό πρόβλημα
Το πραγματικό πρόβλημα δεν είναι απλώς το απόλυτο ύψος του χρέους.
Ο συνδυασμός υψηλού δανεισμού, μεγάλου κράτους, υψηλής φορολογίας και έλλειψης πραγματικής δυνατότητας ανάπτυξης οδηγεί σε αυξανόμενο κόστος τόκων και πλέον είναι εμφανές ότι οι κεντρικές τράπεζες δεν μπορούν να αποκρύψουν αυτό το πρόβλημα.
Όταν αυξάνεται το κόστος δανεισμού των ΗΠΑ, οι παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές συνθήκες γίνονται αυστηρότερες. Πρόκειται για ένα σημαντικό πρόβλημα που απαιτεί περικοπές δαπανών, περιορισμό της λειτουργίας του κράτους και υψηλότερη ανάπτυξη του ιδιωτικού τομέα.
Όταν εκτοξεύεται το κόστος δανεισμού της Ευρωζώνης, αποτελεί ένδειξη ότι ένα ευρωπαϊκό εγχείρημα που βασίζεται στη συνεχή διεύρυνση του μεγέθους του κράτους με κάθε κόστος δεν είναι βιώσιμο.
Όταν οι κυβερνήσεις απορρίπτουν τον βραχυπρόθεσμο πόνο, τον μεταφέρουν στους πολίτες.
Η λύση δεν είναι περισσότερο κράτος, νομισματικοποίηση του χρέους, παρεμβατισμός ή περισσότεροι φόροι στο παραγωγικό κεφάλαιο.
Η λύση είναι αξιόπιστες περικοπές δαπανών, χαμηλότερα διαρθρωτικά ελλείμματα, ισχυρότερα κίνητρα για ιδιωτικές επενδύσεις και μεταρρυθμίσεις που καταργούν τα ρυθμιστικά βάρη και αυξάνουν την παραγωγικότητα και την οικονομική ανάπτυξη.
Εάν τίποτα δεν αλλάξει, το αμερικανικό χρέος θα συνεχίσει να επιβαρύνει τις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές συνθήκες.
Η Ευρωζώνη ενδέχεται εξαιτίας των διαθρωτικών χαρακτηριστικών της οικονομίας της αναμένεται να είναι το μέρος όπου θα ξεσπάσει η επόμενη κρίση κρατικού χρέους – και ας … κερδίζει η πολιτική Trump τα πρωτοσέλιδα για το χρέος.
www.bankingnews.gr
Ωστόσο, παρότι οι δημοσιονομικές προκλήσεις των ΗΠΑ είναι σημαντικές, πρέπει να θυμόμαστε ένα βασικό μάθημα: η δημοσιονομική πολιτική δεν αφορά το ποιος κερδίζει, αλλά το ποιος χάνει πρώτος.
Σύμφωνα με τις επίσημες εκτιμήσεις για το 2026, η παρούσα αξία των χρηματοδοτικών ελλειμμάτων της Κοινωνικής Ασφάλισης (Social Security) και του Medicare στις ΗΠΑ ανέρχεται περίπου στα 95 τρισ. δολάρια σε ορίζοντα 75 ετών.
Το ποσό αυτό αντιστοιχεί περίπου στο 5% της σωρευτικής παρούσας αξίας του προβλεπόμενου ΑΕΠ κατά την ίδια περίοδο.
Και αυτό έρχεται να προστεθεί στο ομοσπονδιακό χρέος που κατέχει το κοινό, το οποίο ήδη προβλέπεται να φτάσει το 101% του ετήσιου ΑΕΠ το 2026.
Από την άλλη πλευρά, το κρυφό δημοσιονομικό βάρος της Ευρωζώνης είναι τουλάχιστον εξίσου μεγάλο με το καταγεγραμμένο χρέος της.
Οι επίσημες εκτιμήσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής τοποθετούν τις καθαρές δεδουλευμένες υποχρεώσεις για δημόσιες συντάξεις περίπου στο 150% του ΑΕΠ, αφού ληφθούν υπόψη οι μελλοντικές εισφορές, ενώ οι συνολικές συνταξιοδοτικές δεσμεύσεις ανέρχονται περίπου στο 371% του ΑΕΠ.
Σημαντικό είναι ότι οι αριθμοί αυτοί δεν περιλαμβάνουν μεγάλο μέρος των μελλοντικών πιέσεων από τις δαπάνες υγείας και μακροχρόνιας φροντίδας.
Τι σημαίνουν όλα αυτά;
Η επόμενη κρίση χρέους μπορεί να μην προέλθει από τις ΗΠΑ αλλά από την Ευρωζώνη.
Πρώτον, το αμερικανικό δολάριο παραμένει το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα και τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα (Treasuries) αποτελούν το σημαντικότερο περιουσιακό στοιχείο για τις κεντρικές τράπεζες παγκοσμίως, ακόμη και μετά τις πρόσφατες αγορές χρυσού και την αναδιάρθρωση των αποθεματικών.
Δεύτερον, το πολιτικό περιβάλλον στις περισσότερες μεγάλες οικονομίες της Ευρωπαϊκής Ένωσης χαρακτηρίζεται από άρνηση της δημοσιονομικής πραγματικότητας.
Οι αποδόσεις των γαλλικών κρατικών ομολόγων είναι πλέον υψηλότερες από τις αντίστοιχες ιταλικές.
Καμία κυβέρνηση της Ευρωζώνης δεν φαίνεται διατεθειμένη να μειώσει τις δαπάνες ή να περιορίσει τις μελλοντικές υποχρεώσεις της.
Οι μη χρηματοδοτούμενες δεσμευμένες υποχρεώσεις —δηλαδή χρέος που έχει ήδη αναληφθεί αλλά δεν έχει ακόμη εκδοθεί— ξεπερνούν το 300% του ΑΕΠ σε σημαντικές χώρες της Ευρωζώνης.
Τρίτον, τα κρατικά περιουσιακά στοιχεία της Ευρωζώνης έχουν αποφέρει αρνητικές πραγματικές οικονομικές αποδόσεις από το 2021, γεγονός που μειώνει την όρεξη των παγκόσμιων επενδυτών να τα κατέχουν.
Πώς κρύβεται το χρέος
Το αμερικανικό χρέος αποτελεί πρόβλημα, αλλά το χρέος της Ευρωζώνης είναι σημαντικά πιο προβληματικό, επειδή το αναφερόμενο χρέος αφορά μόνο το μέγεθος του «πρωτοκόλλου υπερβολικού ελλείμματος» και όχι το σύνολο των υποχρεώσεων της δημόσιας διοίκησης.
Το χρέος της Ευρωζώνης σύμφωνα με τα κριτήρια του Μάαστριχτ καταγράφει μόνο ενοποιημένα νομισματικά και καταθετικά στοιχεία, δάνεια και χρεόγραφα στην ονομαστική τους αξία.
Ως εκ τούτου, είναι σημαντικά μικρότερο από το πλήρες σύνολο των υποχρεώσεων στον ισολογισμό της δημόσιας διοίκησης και ακόμη μικρότερο αν συνυπολογιστούν οι έμμεσες συνταξιοδοτικές και άλλες δεσμεύσεις του δημόσιου τομέα.
Το βασικό μάθημα είναι ότι οι επενδυτές δικαίως ανησυχούν για το χρέος που έχει ήδη εκδοθεί, αλλά θα πρέπει να φοβούνται ακόμη περισσότερο την αύξηση του μεγέθους του κράτους σε συνδυασμό με τις μη χρηματοδοτούμενες υποχρεώσεις, σε μια περιοχή που πλήττεται από οικονομική στασιμότητα.
Τα όρια της δημοσιονομικής πολιτικής
Όλα αυτά δείχνουν ότι η πρόσφατη παγκόσμια πτώση των τιμών των κρατικών ομολόγων δεν αποτελεί προσωρινό φαινόμενο.
Οι αγορές λένε στις κυβερνήσεις ότι καμία κεντρική τράπεζα δεν πρόκειται πλέον να καλύπτει την ανευθυνότητά τους.
Οι κυβερνήσεις των ανεπτυγμένων οικονομιών έχουν εξαντλήσει όλα τα περιθώρια των πολιτικών που χρηματοδοτούν το χρέος και έχουν ξεπεράσει τα δημοσιονομικά, οικονομικά και πληθωριστικά τους όρια.
Δημοσιονομικό όριο: Οι υψηλότερες δαπάνες δημιουργούν επίμονα ελλείμματα και οι αυξήσεις φόρων δεν λύνουν ποτέ το πρόβλημα.
Οι κρατικές δαπάνες αποτελούν βάρος για τους φορολογούμενους και την οικονομία.
Οικονομικό όριο: Οι αυξημένες κρατικές δαπάνες και η τεχνητή διόγκωση του ΑΕΠ μέσω δαπανών του δημόσιου τομέα που χρηματοδοτούνται με χρέος αποδυναμώνουν την οικονομία και τις παραγωγικές επενδύσεις, οδηγώντας σε στασιμότητα.
Πληθωριστικό όριο: Οι κρατικές δαπάνες οδηγούν σε επίμονο πληθωρισμό, ενώ οι αγορές προεξοφλούν υψηλότερες τιμές καταναλωτή για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα.
Αυτό διαβρώνει την οικονομία, ενώ ο συνδυασμός υψηλότερων φόρων και υψηλότερων τιμών καταναλωτή συνθλίβει τη μεσαία τάξη.
Οι Ηνωμένες Πολιτείες δημιουργούν τα πρωτοσέλιδα επειδή οι αποδόσεις των Treasuries παραμένουν το παγκόσμιο σημείο αναφοράς για την τιμή του χρήματος και των ενεχύρων.
Ωστόσο, η Ευρωζώνη μπορεί να προκαλέσει το επόμενο μεγάλο χρηματοπιστωτικό σοκ, επειδή τα κράτη-μέλη της δανείζονται σε ένα νόμισμα που δεν ελέγχουν, ενώ οι κυβερνήσεις αρνούνται να μειώσουν τις δαπάνες και καταφεύγουν συνεχώς σε αυξήσεις φόρων και ρυθμιστικά βάρη που αποδυναμώνουν την οικονομία.
Η παγκόσμια ανατιμολόγηση των ομολόγων - Τέλος στο.. φθηνό χρήμα
Στις 21 Αυγούστου 2026, η απόδοση του 30ετούς αμερικανικού Treasury ήταν στο 5,27%, ενώ η απόδοση του 10ετούς περίπου στο 4,73%, μετά από μία εβδομάδα έντονων κινήσεων που πρόσκαιρα έστειλαν τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων στα υψηλότερα επίπεδα από το 2007.
Ωστόσο, εάν ο κόσμος θεωρούσε τις ΗΠΑ ως κίνδυνο και άλλες χώρες ως ασφαλή καταφύγια, οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων θα έπρεπε να μειώνονται, όπως έχει συμβεί σε άλλες περιόδους αποστροφής προς τον κίνδυνο.
Αυτό δεν συμβαίνει.
Η απόδοση του γερμανικού 10ετούς Bund έχει εκτοξευθεί στο 3,26%, η απόδοση του βρετανικού 10ετούς βρίσκεται σε επίπεδο-ρεκόρ 5,1%, ενώ η απόδοση του 10ετούς ιαπωνικού ομολόγου πλησιάζει το 2,89%. Αυτό επιβεβαιώνει ότι η ανατιμολόγηση του χρέους είναι παγκόσμια και όχι αποκλειστικά αμερικανική.
Αυτό είναι που έχει σημασία για επενδυτές και κυβερνήσεις: τα μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα δεν θεωρούνται πλέον άνευ όρων ασφαλή περιουσιακά στοιχεία. Γι' αυτό ανεβαίνει τόσο έντονα και ο χρυσός.
Τα μακροπρόθεσμα ομόλογα ανατιμολογούνται ώστε να ενσωματώσουν τον κίνδυνο πληθωρισμού, τη δημοσιονομική επιδείνωση, την αυξημένη προσφορά χρέους και την αδυναμία των κεντρικών τραπεζών να συγκαλύπτουν τη δημοσιονομική ανευθυνότητα.
Όταν οι αποδόσεις των αμερικανικών 10ετών και 30ετών ομολόγων αυξάνονται, οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες παγκοσμίως γίνονται αυστηρότερες μέσω των στεγαστικών δανείων, της εταιρικής πιστωτικής αγοράς, της χρηματοδότησης των τραπεζών και του κόστους δανεισμού των αναδυόμενων αγορών.
Σε αυτό το περιβάλλον, η αγορά δεν μετακινείται προς το χρέος της Ευρωζώνης για προστασία- απομακρύνεται από αυτό.
Οι Ηνωμένες Πολιτείες εξακολουθούν να διαθέτουν το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα και την πιο βαθιά και ρευστή αγορά κρατικών ομολόγων στον κόσμο. Αυτό δεν εξαλείφει το πρόβλημα του χρέους, αλλά αλλάζει τον τρόπο με τον οποίο αυτό μεταδίδεται στην οικονομία.
Επιπλέον, τουλάχιστον η αμερικανική κυβέρνηση διατηρεί υπό έλεγχο τις ομοσπονδιακές δαπάνες, παρότι δεν τις μειώνει τόσο γρήγορα όσο θα ήταν επιθυμητό.
Αυτό δεν συμβαίνει στην Ευρωζώνη, όπου καμία από τις μεγάλες οικονομίες δεν φαίνεται να έχει πρόθεση να ελέγξει τις δαπάνες — αντιθέτως, συμβαίνει το αντίθετο.
Αυτό προσθέτει ακόμη μεγαλύτερη πίεση στις μη χρηματοδοτούμενες υποχρεώσεις.
Ο κίνδυνος για το ευρώ και η κρίση φερεγγυότητας
Το ευρώ είναι το μόνο παγκόσμιο νόμισμα που αντιμετωπίζει κίνδυνο επαναπροσδιορισμού της ονομαστικής του αξίας (redenomination risk), ενώ η δημοσιονομική πολιτική της Ευρωζώνης έχει επιλέξει τον κρατικό παρεμβατισμό και τον κυβερνητικό έλεγχο αντί για τις ελεύθερες αγορές.
Η ΕΚΤ συγκεντρώνει τη νομισματική πολιτική της Ευρωζώνης, ενώ οι κυβερνήσεις δαπανούν και δανείζονται σαν να διαθέτουν απεριόριστη νομισματική αξιοπιστία.
Το μοναδικό δημοσιονομικό τους εργαλείο είναι οι υψηλότεροι φόροι.
Αυτό δημιουργεί τον κίνδυνο ένα γεγονός ρευστότητας να μετατραπεί γρήγορα σε πρόβλημα φερεγγυότητας, ιδιαίτερα όταν οι αγορές αμφιβάλλουν για το αν οι Βρυξέλλες, η Φρανκφούρτη και οι εθνικές κυβερνήσεις θα αντιδράσουν με μια συνεκτική στρατηγική.
Το είδαμε να συμβαίνει το 2011.
Τώρα η Ευρωζώνη έχει προσθέσει και άλλους κινδύνους. Τα σχέδια για την «ένωση αποταμιεύσεων και τραπεζικής ένωσης», καθώς και το σχέδιο για το ψηφιακό νόμισμα της κεντρικής τράπεζας (CBDC), δεν προσφέρουν ανακούφιση στους παγκόσμιους επενδυτές.
Αντίθετα, δημιουργούν ανησυχίες ότι η Ευρωζώνη έχει επιλέξει τον παρεμβατισμό και τον κρατικό έλεγχο, επιβάλλοντας τη χρήση του νομίσματος αντί να ενισχύσει την ελκυστικότητά του ως παγκόσμιου κέντρου ελεύθερων αγορών και προσέλκυσης κεφαλαίων.
Το σχέδιο για την ένωση αποταμιεύσεων και τραπεζικής ένωσης δεν θα αποτρέψει μια κρίση χρέους στην Ευρωζώνη.
Με κυβερνήσεις που δεν αποδέχονται τις περικοπές δαπανών, το ψηφιακό νόμισμα μπορεί απλώς να οδηγήσει σε παρακολούθηση, έλεγχο και, τελικά, υψηλότερο πληθωρισμό.
Γιατί η επόμενη κρίση ενδ’εχεται να προέρχεται από την Ευρώπη
Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η επόμενη κρίση μπορεί να προέλθει από την Ευρώπη και όχι παρά το πρόβλημα του αμερικανικού χρέους, αλλά επειδή η Ευρωζώνη στερείται θεσμικής ευελιξίας, δημοσιονομικής πειθαρχίας και μιας προσέγγισης που βασίζεται στην ανοιχτή αγορά.
Εάν η Ευρωζώνη επιταχύνει τα παρεμβατικά σχέδιά της για να εξαναγκάσει τις επενδύσεις και να προωθήσει τη χρήση του νομίσματος μέσω κατασταλτικών μέτρων, το πρόβλημα μπορεί να γίνει ακόμη μεγαλύτερο.
Εάν η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να λειτουργήσει ως όριο στη δημοσιονομική ανευθυνότητα και οι κυβερνήσεις αρνούνται να μειώσουν τις δαπάνες τους, τότε το νόμισμα και το χρηματοπιστωτικό σύστημα βρίσκονται σε κίνδυνο.
Το είδαμε το 2011.
Η επίλυση του προβλήματος του αμερικανικού χρέους απαιτεί περικοπές δαπανών και ενίσχυση της παραγωγικής ανάπτυξης. Δυστυχώς, οι κυβερνήσεις της Ευρωζώνης δεν δημιουργούν οικονομική ανάπτυξη και αντίθετα αυξάνουν την κρατική παρέμβαση.
Κατά συνέπεια, όταν χαθεί η εμπιστοσύνη σε ένα μεγάλο κράτος-μέλος, οι συνέπειες είναι συστημικές για ολόκληρη τη νομισματική ένωση.
Ο κόσμος βλέπει σε πραγματικό χρόνο το γερμανικό πείραμα αύξησης των κρατικών δαπανών να αποτυγχάνει και γι' αυτό τα γερμανικά ομόλογα υποχωρούν τόσο γρήγορα όσο και τα ομόλογα άλλων χωρών, αντί να ενισχύονται.
Γαλλία και Γερμανία
Τα πρόσφατα στοιχεία από τη Γαλλία και τη Γερμανία δείχνουν ότι το πρόβλημα εκτείνεται πέρα από μια μικρή χώρα της ένωσης.
Ο πυρήνας της Ευρωζώνης αποδυναμώνεται, ενώ οι περιφερειακές χώρες είτε καλύπτουν τη στασιμότητα με μετανάστευση και δαπάνες (Ισπανία) είτε εξακολουθούν να βρίσκονται σε κατάσταση μετά την κρίση.
Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς ομολόγου έχει εκτοξευθεί σε επίπεδα που δεν είχαν παρατηρηθεί από το 2008.
Τα γερμανικά ομόλογα, τα οποία κάποτε θεωρούνταν ασφαλές καταφύγιο, αποδυναμώθηκαν μαζί με τα ομόλογα άλλων χωρών της Ευρωζώνης.
Το εργαλείο της ΕΚΤ κατά του κατακερματισμού των αγορών έκρυψε τις ανισορροπίες για ένα διάστημα και τώρα έχει μεταφέρει τον κίνδυνο σε όλους τους κρατικούς εκδότες.
Η Γαλλία έχει σημασία επειδή αποτελεί, μαζί με τη Γερμανία, τον πυρήνα της οικονομίας της Ευρωζώνης.
Το γαλλικό δημόσιο χρέος αναμένεται να φτάσει περίπου στο 118% του ΑΕΠ το 2026 και θα μπορούσε να αυξηθεί προς το 130% του ΑΕΠ έως το 2030.
Οι αγορές πλέον κατανοούν ότι κανένας νέος πρωθυπουργός δεν πρόκειται να μειώσει τις δαπάνες.
Θα επαναλάβουν την ίδια αποτυχημένη προσέγγιση των τελευταίων τριών δεκαετιών: αύξηση φόρων και αναβολή των αναγκαίων περικοπών δαπανών.
Καθώς οι αγορές αρχίζουν να ανατιμολογούν τη Γαλλία ως τον δημοσιονομικά αδύναμο κρίκο αντί για έναν πυλώνα ισχύος, τα εσωτερικά προβλήματα της Ευρωζώνης γίνονται αδύνατο να αγνοηθούν.
Το ευρωπαϊκό εγχείρημα έχει θέσει στο επίκεντρο της πολιτικής την αύξηση των κρατικών δαπανών και έναν μεγάλο δημόσιο τομέα, αντιμετωπίζοντας τον ιδιωτικό τομέα σαν ταμειακή μηχανή για μια διαρκώς διογκούμενη γραφειοκρατία.
Το πραγματικό πρόβλημα
Το πραγματικό πρόβλημα δεν είναι απλώς το απόλυτο ύψος του χρέους.
Ο συνδυασμός υψηλού δανεισμού, μεγάλου κράτους, υψηλής φορολογίας και έλλειψης πραγματικής δυνατότητας ανάπτυξης οδηγεί σε αυξανόμενο κόστος τόκων και πλέον είναι εμφανές ότι οι κεντρικές τράπεζες δεν μπορούν να αποκρύψουν αυτό το πρόβλημα.
Όταν αυξάνεται το κόστος δανεισμού των ΗΠΑ, οι παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές συνθήκες γίνονται αυστηρότερες. Πρόκειται για ένα σημαντικό πρόβλημα που απαιτεί περικοπές δαπανών, περιορισμό της λειτουργίας του κράτους και υψηλότερη ανάπτυξη του ιδιωτικού τομέα.
Όταν εκτοξεύεται το κόστος δανεισμού της Ευρωζώνης, αποτελεί ένδειξη ότι ένα ευρωπαϊκό εγχείρημα που βασίζεται στη συνεχή διεύρυνση του μεγέθους του κράτους με κάθε κόστος δεν είναι βιώσιμο.
Όταν οι κυβερνήσεις απορρίπτουν τον βραχυπρόθεσμο πόνο, τον μεταφέρουν στους πολίτες.
Η λύση δεν είναι περισσότερο κράτος, νομισματικοποίηση του χρέους, παρεμβατισμός ή περισσότεροι φόροι στο παραγωγικό κεφάλαιο.
Η λύση είναι αξιόπιστες περικοπές δαπανών, χαμηλότερα διαρθρωτικά ελλείμματα, ισχυρότερα κίνητρα για ιδιωτικές επενδύσεις και μεταρρυθμίσεις που καταργούν τα ρυθμιστικά βάρη και αυξάνουν την παραγωγικότητα και την οικονομική ανάπτυξη.
Εάν τίποτα δεν αλλάξει, το αμερικανικό χρέος θα συνεχίσει να επιβαρύνει τις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές συνθήκες.
Η Ευρωζώνη ενδέχεται εξαιτίας των διαθρωτικών χαρακτηριστικών της οικονομίας της αναμένεται να είναι το μέρος όπου θα ξεσπάσει η επόμενη κρίση κρατικού χρέους – και ας … κερδίζει η πολιτική Trump τα πρωτοσέλιδα για το χρέος.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών